太平洋证券副总裁程晓明 　　和讯基金消息 2月5日“2015新三板业务交流高级研讨会”在北京举办。行业监管部门领导、基金管理公司、基金子公司、商业银行、证券公司、私募基金等相关机构业务负责人与会，就新三板业务发展的热点、难点、焦点问题进行研讨与交流。太平洋证券副总裁程晓明在论坛上作了发言。 　　程晓明表示，关于新三板最简单的一句话，怎么认知新三板，我自认为也是最精确的，新三板是中国的纳斯达克。 　　以下为嘉宾发言实录： 　　首先非常感谢基金年鉴组织这么一次活动来跟大家交流关于新三板的问题，今天跟大家沟通的话题叫新三板，关于新三板的描述，我相信从上午到下午都是围绕新三板的，各位嘉宾对新三板也有很多的了解和认识。因为新三板是一个新生事物，各个方面的认识也不完全一致，我站在补充的角度把我对新三板的理解跟大家做一些分享。关于新三板最简单的一句话，怎么认知新三板，我觉得就我这个题目最简单，我自认为也是最精确的。什么是新三板，新三板是中国的纳斯达克，今天也是围绕这个题目跟大家做一些讨论。 　　我本人是两个身份，一个是新三板学院院长，一个是太平洋证券副总裁。关于新三板，国务院有一个文件，是2013年12月13号签发，12月14号发布，关于全国中小企业股份转让系统，我们也知道新三板是我们市场非正式的名称，它的官方名称应该叫全国中小企业股份转让系统。关于市场系统的性质，国务院的文件是最高的文件，国务院文件的表述是全国性证券交易场所，我的理解是中国第三个交易所。所谓的全国性证券交易场所，不仅仅指市场是全国性的，面向全国的。我认为全国性还不如理解成国家级，因为有些人一直对我们三板和四板搞不懂，据说有些人这么宣传的，我们这个新三板是全国性的，面向全国企业。它那个是上海搞的新三板，它主要是面向上海市的企业。除此之外没有什么区别，我说这么理解的话那就大错特错了，所谓的全国性证券交易所，核心不是面向企业的范围，而是它采用的金融工具、交易制度、交易品种是国家级的，也就是说上交所、深交所有的，我们这边都有。甚至我们有一个，他们还没有，刚才王磊博士说了半天的做市商制度。上交所、深交所多有的，新三板特有的做市商制度它没有。也是因为这个原因，所以我们认为新三板才是中国的纳斯达克。至于做市商制度为什么这么重要，刚才王磊博士讲了很多操作层面的东西，我做一个补充啊，主要是估值定价的角度，一个方面阐明做市商的根本作用，为什么有了做市商我们说新三板是中国的纳斯达克。 　　为什么搞全国第三个交易所，有人会说我们两个交易所还不够，上交所和深交所，还要搞个北京交易所。我一直理解做市商就是北京证券交易所中国的纳斯达克，这么理解最简单。有人一定会说搞这两个交易所，还要搞第三个交易所，是不够，因为要为创新服务。我们习主席说要新常态，新常态的本质就是创新。所以新常态是一个老问题，不在纠结GDP，不以GDP作为衡量我们国家经济发展程度的重要指标，问题是新常态是一个老问题，可是老问题为什么一直没有很好的解决呢？站在我们搞资本和证券的角度，我认为很重要的原因就是缺新三板或者说新三板前些年发展的太慢作用不够明显，现在慢慢的开始释放它的作用，因为交易上来了，没有交易的话叫什么交易所，没有交易所，交易所的功能不强叫什么证券市场。 　　关于新三板的解读，我们说新三板也罢，创业板也罢，其实包括证券市场，为什么搞证券市场呢？为什么搞上交所和深交所呢？两个原因，总的来说当时第一个原因是为国企解困服务。第一个是公司治理，第二个是融资。 　　银行的债券是企业单方面存在风险，所谓的债券就是到期要还本付息，拿到订单了根据订单采购原材料，生产产品钱收回来还本付息。也就是说债权融资只能做短平快、无风险和低风险的事情，就是买原料，生产现有和已有产品。但是企业存在的价值是获取超额利润，超额利润从哪里来就是创新，就是我们习大大提出的新常态，我们不仅要有GDP，还要有经济规模，还要有经济质量，所谓的经济质量就是要有利润和可持续。创新风险大、周期长，怎么靠银行贷款搞创新呢？失败了怎么办呢？银行都是黄世仁，管你失不是白，到时候都要还本付息，所以要解决企业的创新问题，真正要落实新常态，关键的问题支持企业创新，在解决一个企业共担风险的钱这就是股权融资。我们在座的证券体系、基金、证券公司，我们主要是为企业解决这个问题的，这是债券融资和股权融资的区别。银行债券融资比例过高，股权融资太低，而且我们这么低还有80%到90%的对赌协议，因为它没有解决风险共担的问题。所以有对赌协议的股权融资这是假的股权融资，真正的股权融资是共担风险没有对赌协议的。 　　股权融资的问题在什么地方，在于定价，公司的未来说不清，怎么解决这个问题呢？又要共担风险，企业的未来说不清不好定价。通过上市，通过交易，根据公司股份的市场交易价格来确定融资价格，这就是证券上的融资功能。通过交易来定价，交易功能、定价功能强不强。上市公司就是说的清我现在多少钱的公司，非上市公司说不清现在公司值多少钱或者投资人认为你值多少钱，上市公司一旦融资有定价依据，而且这个定价依据来自于市场上公开交易的结果，它是投资人公开博弈形成的，上司公司不仅有定价依据，而且这个定价依据是公平合理的，而且价格是根据公司未来来确定的。我们的非上市公司没有定价依据，你说你拿上市公司的报表跟投资人谈，就算谈成了结果，亏不亏，你愿不愿意卖，而且价格一般来说都是根据公司过去的报表来定的，这样的话企业怎么敢创新呢？这就是上市和非上市的区别。 　　所以回到新三板，由于以前的交易制度做了很多限制，导致了我们新三板挂牌的公司没有K线图，这是公司每天交易情况的连接线，所谓的价格曲线。如果你挂牌以后没有交易，没有价格曲线，你依然没有定价能力，跟以前不是一样吗？正在改变，改变着什么东西呢？改变了交易制度，改了哪些东西呢？我相信王磊博士也说了，去年5月19号向个人开放了，原来新三板个人不能开放，现在开放了。只不过目前门槛太高有五百万的规定，这是制约目前新三板交易依然不够活跃的主要原因，甚至几乎是唯一的原因了，就是个人门槛五百万。另外还改了哪些呢？股东人数两百人，去年5月19号刚刚开放，以前是不能突破两百人，去年5月19号开始可以了，原来的交易起点太高三万股，去年5月19号改成了一千股。还有一个大家所关注的竞价交易，据说6、7月份要出来，竞价交易第一不是最关键的，我认为是个人门槛，如果现在不要竞价交易，只要把个人门槛降低，我相信做市的股票交易会大幅活跃。 　　假定如果没有做市商只是竞价交易的推出，交易确实活跃了，交易活跃以后新三板肯定有定价功能，有融资功能和交易功能，也可以炒作，也可以炒股票，所谓的活跃无非是两个因素，第一个是有交易量，第二个股票有波动。光有交易量，没有波动也不叫活跃，而且上市公司有定价依据可以融资了，如果新三板没有做市商只是把那几条改过来，必须要搞新三板了，必须把主板的交易制度搬过来就可以了，那就存在一开始的问题，为什么要搞新三板。你说新三板交易不活跃导致没有什么实际的融资功能，没有问题，我把上交所和深交所的交易制度都复制到新三板，个人门槛开放，竞价交易，取消200人限制，新三板交易肯定会活跃起来。如果新三板只是这么改革的话，第一个问题就存在，没有必要搞新三板了，所以我们要回答一开始的为什么说新三板是中国的纳斯达克。当然答案已经有了，核心是因为做市商。如果一个市场只是交易活跃，能够为上市公司融资定价的话这是不够的。因为我们知道判断一个证券市场是否有效率，我们教科书上怎么说，不是说市场的规模有多大，上市公司的数量、融资的规模、交易的规模，判断一个证券市场是否有效率的标准是股票价格是否反应公司公开披露和没有披露的信息。说的简单一点就是股价准不准，交易活跃满足了有的问题，有了股票价格就有定价依据，就有融资功能。所以作为证券市场来说，我们不能简单满足于市场搞起来很热闹，高效不是规模，而是股价的准确性。所以证券市场跟其他任何市场一样，什么叫市场经济，本质上就是价格机制，前提是你这个价格得准确，你不能要满足有价格。怎么让我们的股票价格准确一点，股票怎么形成的呢？股票价格是投资人博弈形成的。 　　投资人对公司的股票进行定价的时候，它得有定价的依据。这个定价的依据，包括几个方面，一个是宏观经济分析、行业分析、上市公司的信息披露，主要是讲信息披露不能掩盖信息，我们并不是保证每个人都赚钱，那不是市场经济，不可能的。我们是保护投资人在获得信息上是平等的，这就是上市公司的信息披露。所以股票是怎么形成的呢？上市公司信息披露以后，投资人对公司的信息披露进行判断，然后做出买卖的决策，这就是我们股票市场，准确的讲是主板股价形成的逻辑，我们通过把这个过程叫竞价交易。投资人的委托，通过证券公司营业部，到了上交所和深交所，撮合的原则是定价。对于新三板的公司，国务院的文件说的很清楚，为创新、创业成长企业服务。那么这些企业有一个共同的特征，就是未来的业绩波动非常大，一般的投资人直接根据上市公司的信息披露来对公司的未来进行判断，来对公司未来股价走向进行判断非常困难。这会导致两个结果，一种结果是股票的交易不活跃，因为大家不敢参与。像股神巴非特说过一句话，他不怎么参与TMT的投资，他主要投资一些传统的消费品行业，也不能说没有成长性。 　　如果连巴非特这样的股神对高科技公司都是避而远之的话，我们一般投资人还怎么办。但是还有另外一个可能，大家在对公司的基本面看不懂的情况下，我干脆放弃公司基本面的判断，只要公司不退市我就炒作，这就是技术的分析，或者说这个已经不是最重要的，我们看基本面、看K线图，这也是一种方式，但是这种方式一定不是最好的方式。 　　所以为了解决这个问题，纳斯达克引入了一个特殊的交易制度，刚才王磊博士说了半天就是做市商。做市商是什么含义呢？表象上看双向买卖，你不是高科技公司交易不活跃吗？我做市商双向报价，我来起到一种刺激交易，把交易活跃起来的一种作用，我双向报价。所以有人就说做市商的作用是流动性提供商，它主要是为了活跃交易，这个话对不对呢？也对，做市商确实有这个作用，它确实能活跃交易。但是从根本上讲又不对，做市商双向报价能活跃交易，做市商为什么用十块钱双向报价，而不是用一百块钱双向报价，做市商的本质不是简单的撮合流动性，如果是这样的话包括新三板都不太需要做市商。如果我们的新三板是去年8月25号不是引入了做市商，而是引入了竞价交易制度，而且八个人门槛降到五十万，哪怕降到两百万，我相信新三板的交易现在已经很活跃了。如果因为这个交易活跃了，是不是我们不需要做市商了，不是。所以说做市商不是简单的活跃交易的问题，我认为根本问题是引导市场，引导一般的投资者对高科技企业、创新企业、初创企业、中小微企业准确的估值定价的问题，是估值的问题。有人说做市商为什么能起到这个作用呢？双向报价，因为是双向报价，所以做市商在报价的时候，他会怎么报价呢？有人说做市商就是庄，中国的股市交易这么活跃，我们还需要做市商你就是增加了一个庄吗？我告诉你错了，做市商跟庄是不一样的，所谓的庄是这么操作的。庄就是在股票价格很低的时候，比如说左边股价很低的时候，我货拿的差不多了，再跟上市公司配合出各种利好，把股价拉高，拉高以后出货来赚价差。但是做市商的利益不是这样的，有人说做市商不也是价差吗？我告诉你，做市商的价差跟这个价差是两码事，虽然都叫买卖价差，但是做市商的买卖价差跟庄的买卖价差不是一个一年，因为做市商是双向报价，当股价低的时候，你说做市商低价位拿筹码，那就是买，但是你不要忘了，做市商在任何时候必须要双向报价，当然买卖是有价差的，我们最后规定买卖的价差不得超过5%，随着市场的竞争多个做市商互相博弈竞争，我们估计最后做市商的报价价差可能就是1%到2%，最终可能连1%都不一定到，你低价位买到卖，你是为了拿筹码，但是你必须低价位卖。你只能报价，而至于你是买进来了，还是卖出去了，这个权利在投资人手上。 　　刚才有一位银行的同志提，做市商跟银行的外汇交易是什么关系，表面上看起来是一样的。但是我插一句，银行体系，包括我们做市商也是双向报价，撮合交易，在货币市场，甚至包括外汇，做市商的利益是双向报价，它主要的功能确实是撮合流动性。因为在外汇市场，包括在国债市场量非常大，参与的机构都是机构投资人，所以它的利差是非常小的。所以股票价格的准确性这才是做市商主要的功能，做市商的利益并不是低价位建仓，它的利益在于双向报价能够同时成效。比如说这个股票28块钱买，29卖，做市商的利益在于28的买价和29的卖价能够同时成交，或者在50块钱卖的时候，比如说49买能够同时成交，至于说28块钱附近投资成交，还是50块钱投资成交，对于做市商来说无所谓。也就是说我没有兴趣要把股票砸到28，也没有兴趣拉到50，我怕的是单边成交。 　　如果你的估价报的过低，别人买走了以后你的支撑量不够，按照规定做市商必须在交易期间三个小时保持双向报价状态，你股票被人买走了，你拿什么股票卖呢？你没有股票就不能报价，你不能报价就违规要处罚你。反过来也一样，股票的公允价值在40块钱，你非要人为拉到50， 这是什么结果呢？你49肯定买到，50卖不出去，结果市场上大量的股票抛给你，这样就导致你的股票持仓量很多，结果砸在自己手上了。由于双向报价，就约束了做市商，它的利益在于它的报价让市场产生分化，一部分人认为做市商的报价偏高，可是另外一部分人认为做市商的报价偏低，这样双方的买卖同时成交，这才是做市商的利益。不要让市场上有明显的倾向觉得你高还是低，所以做市商你老老实实按照你所认为的，也是市场上普遍认为的公允的价格报价。所以大家发现做市商的作用是表面上是报价撮合成交，实际上是发挥你的专业优势，把你所认为的挂牌公司合理真实的价值，通过你的双向报价披露出去。这样市场上无须为高科技的估值问题烦恼，基于对做市商的信任产生交易，不仅交易活跃起来了，而且股价格从长期看是准确的，这在是做市商的根本作用，这也是纳斯达克成功的秘密。 　　说到这里，我们谈到一个问题，怎么认识纳斯达克的问题。做市商的作用估值定价，估值定价为什么这么重要，这就涉及到对纳斯达克的认识，也包括我们对注册制的认识。现在我们搞证券的人，所有人都关心注册制。但是我不知道大家对注册制怎么看，我个人没有完全理解透，比如说我们最后的注册制主要说两点。我得到的消息或者我对注册制的印象改革是这样的，一是公司的上市从证监会审批改到交易所。二是降低上市门槛，好像就这两条，但是我觉得我们企业上市根本的问题还不在这里，不在于说证监会批还是交易所批，而在于能不能批的快一点，每年能不能多上一点，至于证监会要不要批，还是证监会和交易所批，我认为这不是问题的关键。 　　所以我理解注册制要解决企业上市节奏的问题，归根到底很多的原因都是来源于上市公司太少，包括我们上市公司不分红或者分红很少。有的人说我们没有契约文化和分红文化，我们的上市公司不守信，我觉得这不是根本问题，就算是这个问题，你的教育方法不能是这样的。上市公司为什么不分红，因为股票少，股票少的话就导致股票价格虚高，大家也无所谓你分不分红，我们的公司预期分现金，送股只不过是数字游戏，把股价降一半好炒，我觉得新股发行制的根本一是放开节奏，只有这样才能真正的降低门槛，纳斯达克有一句话任何企业都可以上市，但是我们往往把任何企业理解成降低上市门槛，问题你不把门打开，我们知道创业板的门槛降低了没有，本来是要降低了，但是你五年才上了四百家，这个门槛怎么降低呢？我们看到最好的企业上创业板了。第二个是中小板，再差一点到主板，根本问题就是节奏问题。有人说节奏放开了，门槛降低了，很多烂企业进来怎么办，那就涉及到怎么认识上市门槛的问题。现在我们一说上市门槛纠缠上市的环节，其实我认为那只是一个预选赛，公司上市应该是两道关，上市环节固然重要，但是最重要的是上市以后持续的督导和淘汰机制。某种意义上才是真正的上市条件，一个企业能不能上市，不仅要看这个企业能不能进证券市场，更要看这个企业上市以后能不能呆住，能不能不被退市，就是所谓的退市制度。我们的退市制度太温柔，威慑远远不够。所以很多企业敢造假。如果你上市以后严格的淘汰以后，他做假干什么呢？退市机制怎么定呢？我们以前有财务指标连续亏损，你来个亏损指标企业哪敢长期投入，所以这个肯定要修改，怎么修改呢？市场化的指标。当然退市的改革已经把这个指标含在里面了。一个是交易价格，一个是交易量，只不过依然太温柔。但是方向是对的，所以我理解注册制第三个问题，第一个是放开节奏，只有放开节奏才能降低门槛，用退市来倒逼上市。用股价和交易量，甚至作为企业最终能不能上市的标准，所以股价的准确性至关重要。我想这就是纳斯达克，包括整个证券市场应该具有的逻辑。所以纳斯德克敢说第一句话任何企业都可以上市，但是还有一句话就是时间可以说明一切，企业上市很容易，这不叫本事，关键是上市以后你能不能呆住，能不能呆住就靠股价，其实股票价格背后有什么含义呢？它反映的是市场投资者对一个公司未来的判断，我们说股票是看企业的未来，但是怎么看企业的未来呢？由投资人判断，怎么看投资人对未来的判断，最简单的指标就是股票价格，股票价格反映的是投资人对未来的信心。第二个是交易量，只要这两个指标任何达不到你就退市，实际上很多企业在国外被摘牌退市也是因为股价交易量的问题，所以股价的准确性至关重要，甚至成为整个证券市场的核心，它不仅是纳斯达克的核心，是纽交所的核心，也应该是我们新三板的核心。做市商制度就是为了解决高科技估值的准确性，如果你没有做市商制度，你这个高科技公司上市以后，你由投资人直接定价，这个很容易导致偏离，我们新三板引入做市商制度就是为了解决这个问题。 　　另外一个问题，你的股价要有准确性就是供求关系，而新三板是怎么做的呢？去年上了1300家，今年估计能上2500家到3000家，我们不能说能够完全满足中国的需求，但是从中国的市场来看，我们做了十年新三板的人都不可想象，我们都没有想到证监会的领导能有这么大的力度。所以应该说这方面新三板已经做的很好了，也就是说我们基本上可以判断新三板的股票供给几乎是均衡的，再有做市商制度，所以我们新三板的股票价格应该是比较公平合理的。也就是说新三板的一套逻辑跟纳斯达克基本上是一样的，就是放开上市节奏，不纠缠公司上市以前，管你上市以后，用股价和交易量作为退市的标准。因为新三板或者是纳斯达克多少高科技企业，未来说不清，既然我们证券市场选择最有发展前途的企业，何必要纠缠过去的财务指标，过去的财务指标只是我们判断公司未来的依据。主板主要是定位传统企业，再一个传统企业里面，我们基本上认为公司上市前后的业绩是连贯的。所以如果你上市以前的业绩不好，我们基本上可以判断这个公司上市以后也不会太好。但是对于高科技公司企业的业绩波动很大，这个关系一般是很难建立数量模型的。既然如此，我们的新三板不能纠缠以前的业绩，我们也在乎企业的未来，也在乎企业的业绩，只不过我们在判断企业未来业绩的时候，不拿公司未来的业绩作为太重要的参考依据，这个讲法就不对了。我们认为需要做市商引导投资者定价，也就是说一般的投资人看不懂，传统企业规模大的企业不需要做市商定价，投资人直接根据信息报表。也就是说投资人看的懂的企业到主板，你非要三板分高地的话我不是很认同。我一直觉得要把多层次资本市场最好理解成全方位资本市场，不要理解成高地，我认为全方位可能更准确，它服务不同类型的企业。你需要做市商，我就做市商制度，不需要做市商投资人直接判断。现在主要是挣库存股票的钱，库存股票升值，某一个股票可以升四倍，但是从长期来看库存股票的升值都是第二位的，我们将来主要赚买卖报价的价差钱，对我们来说是收益的，但是对投资人来说就是成本。就像我们的换外汇一样，我们6.1卖给它，对中国银行(601988,股吧)是收入，对我们是成本。做市商制度下投资人之间不能交易，只能跟做市商交易，相当于让我赚了稳定的价差收益，所以说非要把主板新三板分一个高地，我觉得新三板层次最高，主板层次第二，因为新三板是中国未来的苹果和微软，而上交所的和深交所是为中国的传统企业服务的。 　　关于做市商一些操作的细节问题，王磊博士已经说的很多了。去年8月25号推出做市商的时候，很多人感到很失望，做市商千呼万唤也呼吁出来了，怎么48个企业搞做市商呢？我说原因很简单，第一个原因首先是券商，因为券商要准备做市商业务，它需要时间。做市商一方面在赚取买卖价差，同时他在明处，投资人在暗处，风险很大，做市商需要人、需要钱、需要风险管控制度要准备。第二个是做市商选择企业的标准上有一个过程，一开始做市商选择企业主要是盯着价差收益，找将来股价高的公司。所以对做市企业的标的非常挑剔，去年8月25号那一段券商找做市的标的几乎全是能转板，业绩非常好。它的逻辑在于，假定我从企业拿到股票的成本是一样的，但是这个逻辑是有问题的，公司的质量不一样，你拿的价格肯定不一样，你很难套利。从长期看做市商的收益主要是价差，只不过交易不活跃，我一直说做市商应该找什么样的股票，不是找最好的企业，而是找投资人分歧最大的企业。做市商的本质是文物鉴定商，不是文物的投资商，作为一个文物投资商他的投资逻辑是我用玉的价格买石头，我看准了，然后打磨一下用一块玉的价格卖掉，这是投资商的逻辑。但是做市商相当于文物鉴定商，哪些人我鉴定呢？这块可能是石头，另外一部分人觉得他是玉石，说不清楚要来找我鉴定，如果大家认为都是石头，它就是石头的价格，如果普遍认为它是一块玉，它就是一块玉，没有人找你鉴定。我不一定非要找玉石，但是也不一定非要找石头。这半年下来我们券商的认识也在改进，所以现在越来越多的企业已经进入了券商做市标的物的行列，要不然确实是不可想象的。 　　很多企业觉得这是你们交易所跟券商的事，但是现在这些观念都在变化，所以现在企业积极的找券商，券商挑选企业的范围也在越来越扩大。我判断到春节的时候，估计做市的股票可能能达到将近两百家，网上有一个预测今年年底做市的股票有五百家。从长期来看，将来做市和竞价，我估计15%，最多20%可能会竞价，40%左右做市，剩下的只能被迫选择协议转让。而协议转让就是柜台交易，那跟没有挂牌没有什么区别。新三板到底叫不叫上市，一会儿叫挂牌，一会儿叫上市，新三板到底叫不叫上市。当然交易要活跃，所以在交易活跃的时候就是上市，交易不活跃就不是上市，就是挂牌。所以你说新三板是上市还是挂牌，怎么回答都是对的，新三板是挂牌不是上市，那是说新三板的现状。新三板就是上市，那是说新三板的未来。说新三板既是上市，又不是上市，做市商的交易活跃了可以叫上市，所以说从长期来看新三板就是上市，因为交易会活跃。当然不是每个企业挂牌以后都能活跃的，一年上两千多个很快会到一万家，投资人看都看不过来。 　　大家我想对在座的各位搞投资的，我想把新三板的前景做一个简单的描述。对未来不光是新三板对其他的板块也有参考意义。我们对新三板做一个判断，我个人认为也不代表太平洋，纯属个人，我还是这个观点。我觉得新三板的市值不是加速，要说上市加速的话新三板今年就会超过主板，今年到年底估计4000家，我们的上交所和深交所到今年年底无论如何超不了4000家，所以家数超过不算数，关键是市值，我觉得从2015年开始五年左右市值超过深交所，八年超过上交所，大家可以拭目以待，我就讲到这里，谢谢大家。